Quest’anno i rendimenti delle obbligazioni governative sono saliti in modo quasi ininterrotto, e l’aspetto più sorprendente è quanto questo movimento sembri ignorare il contesto economico. Qualunque sia il dato pubblicato, qualunque sia il segnale sulla crescita, la direzione è rimasta sostanzialmente la stessa. La scorsa settimana ha riassunto perfettamente questo paradosso: dati incoraggianti sull’inflazione, con un Indice dei Prezzi al Consumo (CPI) inferiore alle attese e un Indice dei Prezzi alla Produzione (PPI) altrettanto contenuto, hanno sostenuto un forte rialzo dei Treasury americani per gran parte della settimana. Venerdì, però, quei guadagni sono stati cancellati da dati deboli sull’attività economica. È stata una sequenza significativa: con i mercati ormai fortemente ancorati alla propria visione della politica monetaria, persino una serie di dati favorevoli ha faticato a sostenere il rally.
Le forze che stanno spingendo i rendimenti verso l’alto sono molteplici e profondamente intrecciate: inflazione, banche centrali, politica fiscale e, sempre di più, Intelligenza Artificiale (IA). Da una certa prospettiva, l’aumento dei rendimenti obbligazionari è semplicemente un’altra manifestazione del più ampio ciclo di investimenti legato all’IA.
Dove sono arrivati i tassi d’interesse?
Per capire il mercato di oggi è utile fare un passo indietro. La riapertura dell’economia globale dopo il Covid, seguita dall’invasione russa dell’Ucraina, ha segnato un vero cambio di regime per i tassi d’interesse, portando i rendimenti fuori dall’ambiente di tassi estremamente bassi che aveva caratterizzato il decennio successivo alla crisi finanziaria globale. Per un periodo è sembrato che i rendimenti avessero trovato un nuovo equilibrio, ma il conflitto con l’Iran e il conseguente shock energetico li hanno spinti nuovamente verso l’alto.
L’aspetto più interessante del 2026 è però un altro. Sebbene i timori sull’inflazione siano tornati, l’aumento dei rendimenti è stato determinato quasi interamente da una rivalutazione dei tassi reali, più che da un incremento delle aspettative d’inflazione. In genere scomponiamo il rendimento di un’obbligazione governativa in due elementi: la compensazione richiesta dagli investitori per l’inflazione attesa e il rendimento reale, che riflette un mix di politica monetaria, crescita economica e costo del capitale.
Come mostra il grafico, quasi tutto l’aumento registrato quest’anno proviene dalla componente reale. È un segnale importante: i rendimenti reali delle obbligazioni statunitensi a lunga scadenza si avvicinano ormai al 3%, il livello più elevato degli ultimi vent’anni, mentre le aspettative implicite d’inflazione sono rimaste relativamente stabili nonostante il rialzo dei prezzi dell’energia.
Le banche centrali mantengono un tono restrittivo
Una parte di questa dinamica riflette il linguaggio adottato dalle banche centrali. Il conflitto con l’Iran non si è tradotto direttamente in aspettative d’inflazione più elevate, ma ha inciso sui rendimenti attraverso il canale della politica monetaria. Le banche centrali restano determinate a impedire che l’inflazione diventi persistente e i mercati hanno incorporato questa prudenza nei prezzi.
Grazie a tecniche di machine learning è possibile “dare un punteggio” al tono delle principali banche centrali mondiali. Come mostra il grafico seguente, il loro linguaggio è diventato sensibilmente più “hawkish”, ovvero orientato a mantenere una politica monetaria restrittiva, dalla fine del 2025.
È interessante osservare come questo andamento segua molto da vicino gli indici di sorpresa economica, cioè la misura di quanto i dati su inflazione e mercato del lavoro risultino migliori o peggiori rispetto alle aspettative degli economisti. Le sorprese inflazionistiche sono rimaste positive per gran parte della prima metà del 2026, ma si sono attenuate negli ultimi mesi. Questo potrebbe favorire un graduale cambiamento, sia nella comunicazione delle banche centrali sia, nel tempo, nell’andamento dei rendimenti.
Va inoltre riconosciuto che rendimenti più elevati riflettono anche una crescita economica più robusta, alimentata proprio dagli investimenti nell’Intelligenza Artificiale. Gli investimenti legati all’IA contribuiscono ormai in misura significativa sia al livello sia al tasso di crescita del Prodotto Interno Lordo (PIL). Storicamente, una crescita più forte è stata associata a tassi reali più elevati, e il mercato obbligazionario odierno non sembra fare eccezione.
I governi vengono messi in secondo piano?
Uno degli sviluppi più interessanti di quest’anno riguarda la possibilità che l’enorme ondata di emissioni obbligazionarie delle grandi aziende tecnologiche – guidata dagli hyperscaler, ma non limitata a loro – stia iniziando a competere direttamente con i governi per il capitale degli investitori. Le evidenze a sostegno di questa tesi diventano ogni giorno più convincenti.
Tradizionalmente, il concetto di “crowding out” descrive una situazione in cui un eccessivo indebitamento pubblico assorbe il risparmio disponibile, aumentando il costo del capitale per il settore privato. Oggi sembra accadere quasi il contrario. Le massicce emissioni di debito societario, in particolare nel settore tecnologico, stanno contribuendo ad aumentare il costo di finanziamento degli stessi governi.
Gli stessi fondi pensione e le compagnie assicurative che acquistano titoli di Stato devono oggi assorbire anche una quantità senza precedenti di obbligazioni societarie a lunga scadenza. Di fronte a un’offerta così abbondante, gli investitori chiedono rendimenti più elevati. Secondo Bank of America, le emissioni di obbligazioni societarie e di titoli garantiti da mutui hanno aggiunto circa 0,3 punti percentuali al rendimento del Treasury decennale statunitense soltanto quest’anno.
La scala del fenomeno è impressionante. All’inizio di luglio, Amazon, Alphabet, Meta e Oracle avevano già collocato circa 194 miliardi di dollari di nuove obbligazioni, quasi l’80% in più rispetto all’intero 2025. Goldman Sachs stima che i cinque principali hyperscaler, Microsoft inclusa, possano raggiungere 250 miliardi di dollari di emissioni nel 2026, per poi avvicinarsi ai 400 miliardi entro il 2027. Per confronto, nei cinque anni precedenti al 2025 queste società avevano emesso in media appena 28 miliardi di dollari all’anno.
E non si tratta soltanto della tecnologia. Le emissioni di obbligazioni societarie investment grade hanno raggiunto livelli eccezionalmente elevati in tutto il mercato corporate. Il grafico seguente mostra le emissioni trimestrali di obbligazioni investment grade e high yield denominate in dollari. La sola prima metà del 2026 ha già stabilito un nuovo record e il volume complessivo dell’anno è sulla buona strada per avvicinarsi ai 2.500 miliardi di dollari. Si tratta di un’enorme quantità di debito di alta qualità che compete per lo stesso bacino di capitale e, sempre più spesso, direttamente con i Treasury americani.
Pressione fiscale
L’ultimo tassello del puzzle riguarda la posizione fiscale delle economie sviluppate. Dalla pandemia di Covid in poi, i conti pubblici sono diventati sensibilmente più fragili. I deficit di bilancio si sono ampliati in gran parte del mondo sviluppato, compresi Paesi che un tempo erano considerati esempi di disciplina fiscale.
La Germania ha allentato la propria politica fiscale per finanziare maggiori investimenti in difesa e infrastrutture, riportando i rendimenti dei Bund ai livelli del 2011. Negli Stati Uniti, il deficit federale si avvicina ai 2.000 miliardi di dollari, una cifra straordinaria al di fuori di periodi di crisi. Nel Regno Unito, i rendimenti dei Gilt trentennali si sono avvicinati al 6%, il livello più alto dalla fine degli anni Novanta, mentre gli investitori guardano con crescente attenzione alla sostenibilità dei conti pubblici in vista della legge di bilancio autunnale. Anche la Francia affronta pressioni simili, con i rendimenti a lunga scadenza ai massimi dal 2008 in un contesto di persistenti difficoltà politiche nel realizzare un consolidamento fiscale.
In un mondo caratterizzato da un ciclo di investimenti nell’IA estremamente intenso e affamato di capitale, questa fragilità fiscale pesa ancora di più. Gli investitori sono chiamati contemporaneamente a finanziare livelli record di investimenti privati e governi sempre più indebitati, mentre molti degli acquirenti strutturali di obbligazioni a lunga scadenza (dalla Federal Reserve agli investitori giapponesi) sono diventati meno presenti. È la combinazione di queste forze strutturali, più che un singolo fattore, a spiegare perché i rendimenti delle obbligazioni a lunga scadenza abbiano continuato a salire nonostante dati macroeconomici contrastanti.
La pressione sui governi è innegabile, e proprio in questo contesto va letto il recentissimo annuncio del Tesoro americano di riacquistare bond a lunga scadenza, per cercare di controllare il costo dell’indebitamento.
Nuotare controcorrente
Cosa significa tutto questo per gli investitori? Innanzitutto, invita alla prudenza. Ci saranno certamente momenti in cui le obbligazioni appariranno eccessivamente penalizzate e i dati economici potranno giustificare un calo tattico dei rendimenti, come sembravano suggerire per un breve periodo gli ultimi dati su inflazione e occupazione. Tuttavia, per gran parte del 2026 acquistare obbligazioni a lunga duration ha significato nuotare contro una potente corrente strutturale.
Il recente raffreddamento dell’inflazione e del mercato del lavoro potrebbe rafforzare, nel tempo, le ragioni a favore di rendimenti più bassi. Continueremo quindi a monitorare con attenzione questi fattori, in particolare l’orientamento delle banche centrali, adeguando i portafogli quando il quadro macroeconomico lo renderà opportuno.
In definitiva, individuare il punto di svolta (se e quando arriverà) sarà probabilmente una delle sfide più importanti per gli investitori obbligazionari negli anni a venire.
*Investire in strumenti finanziari comporta rischi inerenti, tra cui perdita di capitale, fluttuazioni del mercato e rischio di liquidità. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. È importante considerare la tua tolleranza al rischio e gli obiettivi d’investimento prima di procedere.