Il 2021 dei mercati, che anno è stato?

Il 2021 sarà ricordato come un anno di forte crescita, con i mercati azionari che hanno fatto registrare una delle performance migliori degli ultimi anni. La ripresa economica si è concretizzata in molti settori dell’economia, trainata da una domanda surriscaldata. Nonostante la variante delta e le quarantene dei primi mesi dell’anno, le rapide campagne di vaccinazione hanno permesso all’economia globale di ripartire.

• Il 2o21 in 5 grafici

Uno sguardo alla performance azionaria nel 2021

I fondamentali azionari sono stati la più grande sorpresa dell’anno. Il recupero dei margini e l’aumento delle vendite sono stati rapidi e, nonostante le valutazioni stabili, gli indici azionari nel complesso si sono apprezzati. La seconda metà dell’anno è stata caratterizzata da maggiore volatilità, per colpa soprattutto della variante Omicron, ma i principali mercati come Stati Uniti, Europa e Giappone hanno fatto registrare una forte crescita.

L’obbligazionario ha sofferto nella prima parte dell’anno, a causa dell’aumento sia dei tassi reali sia delle aspettative di inflazione. In seguito abbiamo assistito a un ambiente per lo più stantio, con i tassi che non si muovevano in modo significativo e la curva che si appiattiva mentre la politica monetaria diventava più aggressiva.

L’anno è stato in un certo senso diviso in due metà: una prima parte di crescita molto forte che però ha fatto emergere, nella seconda metà dell’anno, numerose problematiche – dalle catene di approvvigionamento, alle frizioni sul mercato del lavoro – che suggeriscono che il percorso da qui in poi potrebbe essere meno lineare.

L’inflazione si dimostra non così transitoria

Nella seconda metà dell’anno, l’inflazione è diventata l’argomento chiave. All’inizio si pensava si trattasse di un fenomeno transitorio, un’illusione ottica dovuta all’effetto base, dato che la crescita dei prezzi veniva calcolata rispetto ai mesi del lockdown.

A partire dalla seconda metà dell’anno, tuttavia, è diventato evidente che l’inflazione è probabilmente destinata a restare più a lungo: si tratta di una grande novità da un punto di vista finanziario e di uno dei temi più importanti in vista del 2022.

Da un punto di vista di mercato, ciò che ci sembra interessante notare è quanto i tassi di interesse dei bond siano rimasti bassi (prospettive di inflazione alte dovrebbero risultare in tassi di interesse maggiori per prestare denaro ad aziende e governi). Il tasso dei Bond Governativi americani a 10 anni è rimasto ancorato intorno all’1,5%. Questo indica che i mercati continuano a mantenere un certo livello di fiducia sul fatto che le banche centrali riusciranno a tenere sotto controllo l’aumento dei prezzi e sono forse più preoccupati dalla prospettiva di una reazione troppo restrittiva della politica monetaria che possa risultare in un rallentamento dell’economia.

L’espansione fiscale e monetaria continua

Ma il ritorno della crescita dei prezzi non è stata l’unica novità dell’anno. All’inizio del 2021 ci eravamo immaginati un anno che ci avrebbe aperto degli spiragli interessanti sull’economia del futuro. Sicuramente sono state molte le tendenze da tenere sotto osservazione.

• La crescita, soprattutto quella delle aziende quotate, è stata veloce e migliore di quanto la maggior parte delle persone si aspettasse.
• I bilanci delle famiglie sono, in media, più sani di quanto non siano stati negli ultimi 20 anni.
• I tassi di partecipazione al lavoro globale hanno raggiunto il punto più basso dagli anni ’70. L’equilibrio tra domanda e offerta di lavoro si sta spostando nelle economie più avanzate, con le aziende che fanno fatica ad assumere. I salari stanno cominciando ad aumentare di conseguenza (insieme ai costi della vita); una dinamica che avvantaggia ancora le grandi aziende quotate, che hanno maggiori potenzialità per offrire condizioni di lavoro migliori.
• La catena di approvvigionamento globale è andata in difficoltà, un tema che ci accompagnerà per i prossimi anni.
• L’espansione monetaria e fiscale ha raggiunto livelli senza precedenti, colpendo alla base le teorie e le prassi economiche che fino a pochi anni fa erano considerate mainstream.

Guardando al 2022

Ci attendiamo un 2022 di consolidamento in cui le aspettative di crescita, seppur buone, vedono una normalizzazione rispetto all’eccezionalità dell’ultimo anno e mezzo. Le variabili chiave su cui focalizzare l’attenzione sono tre.

• La prima è l’esito della pandemia: se e quando potremo dichiarare sconfitto il COVID-19. Le nuove varianti come Omicron continuano a preoccupare gli investitori, ma la maggior parte dei Paesi sviluppati ha dimostrato di poter in qualche modo gestire il trade-off tra crescita economica e contenimento dei contagi. Il mantenimento di tale equilibrio sarà cruciale per permettere agli utili aziendali di non deludere le aspettative, condizione necessaria per giustificare valutazioni aziendali sopra le medie storiche.
• La seconda variabile da considerare è l’inflazione. I colli di bottiglia nelle catene di approvvigionamento globali, il rincaro dei prezzi delle materie prime, nonché la domanda galoppante continuano a spingere in alto i prezzi. Per il 2022 i mercati si aspettano una normalizzazione dell’inflazione e livelli più in linea con i target di lungo termine delle banche centrali. Un 2022 caratterizzato da forte inflazione non solo potrebbe minare la gradualità del percorso di politica monetaria, ma potrebbe deteriorare il potere di acquisto delle famiglie, portando le aziende a doversi prendere carico dell’aumento dei prezzi a spese degli utili. Il nostro caso base rimane quello di una graduale riduzione del tasso di inflazione. Abbiamo infatti già visto un miglioramento sul fronte approvvigionamento globale e riteniamo che alcuni strascichi dei lockdown del 2020, che nel 2021 hanno portato alla mancanza di un’offerta capace di supportare la domanda, possano venire smorzati.
• La terza variabile è la politica monetaria delle principali banche centrali internazionali, che verrà sicuramente influenzata dai fattori sopra citati. Le aspettative dei mercati indicano una riduzione dell’acquisto di titoli e due o tre rialzi dei tassi da parte della Fed, mentre in Europa il rialzo dei tassi dovrebbe avvenire solo nel 2023. Ci aspettiamo che a meno di sorprese inflazionistiche, tale percorso possa supportare le valutazioni dell’azionario.

Da un punto di vista tattico riteniamo che in assenza di catalizzatori negativi, l’obbligazionario governativo continuerà a rendere meno delle sue alternative più rischiose a duration più contenuta, e che l’azionario potrà ancora pagare un premio al rischio positivo. Nel comparto a reddito fisso, continuiamo a prediligere strumenti a spread e duration media come High Yield e obbligazioni governative dei Paesi Emergenti in valuta forte, coerentemente con il rischio complessivo del portafoglio.

All’interno dell’azionario, l’Eurozona ha probabilmente qualche margine in più di redditività rispetto agli Stati Uniti. I Paesi Emergenti asiatici saranno in gran parte condizionati dalle politiche cinesi e dalla capacità da parte delle autorità di mitigare gli eventuali effetti negativi derivanti dallo stress del mercato immobiliare.

Inizieremo il prossimo anno monitorando da vicino la crescita economica. Ci sono una serie di variabili che rendono l’inizio del 2022 un po’ più complesso rispetto allo stesso periodo 12 mesi fa. Tuttavia entriamo in questo nuovo anno con grande fiducia nei mercati e nella crescita, mantenendo invariata l’esposizione dei portafogli.