Opportunità e rischi delle obbligazioni governative

Dopo i significativi rialzi dei tassi del 2022 e del 2023, le obbligazioni governative hanno riacquistato popolarità tra gli investitori, grazie alla possibilità di ottenere cedole più interessanti rispetto al passato recente.

Questa tendenza riflette un cambiamento fondamentale nel panorama dei mercati obbligazionari: siamo entrati in una fase di politica monetaria diversa rispetto agli anni dal 2015 al 2021, caratterizzata dalla fine delle politiche monetarie super espansive e, di conseguenza, da tassi d’interesse più elevati.

La nostra asset allocation strategica per il 2024 ha messo in luce questo rinnovato interesse per i bond, con ritorni attesi che superano le medie degli ultimi anni (Figura 1). 

Figura 1. L’obbligazionario governativo mostra ottime prospettive, dopo anni di ritorni difficili.

Il ritorno dell’obbligazionario

Sebbene rimanga generalmente più basso rispetto alle attese di lungo termine per le classi di investimento più rischiose come l’azionario, l’obbligazionario governativo è senza dubbio tornato alla ribalta. Si tratta di un successo dovuto anche al periodo di rialzo dei tassi da parte delle maggiori banche centrali che volge al suo termine. 

Il regime è cambiato dopo questi due anni di battaglia all’inflazione (Figure 2 e 4), e siamo ora in un mondo con tassi a scadenza assoluti finalmente elevati (Figura 3), politiche monetarie più “normali” (Figura 4), e soprattutto un ritorno alla tradizionale relazione di correlazione inversa tra obbligazionario governativo e azionario nei momenti di mercato difficili (Figura 5). 

Figura 2. Nel 2022 i bond hanno sofferto il rialzo tasso con delle perdite in conto capitale straordinarie.	Figura 3. I rendimenti dei bond governativi sono tornati a livelli più elevati.
Figura 4. Dopo quasi un decennio vicino allo zero, le Banche Centrali hanno rialzato i tassi fino ai picchi correnti, nel rialzo tassi più rapido della storia.	Figura 5. L’andamento dell’azionario è tornato ad essere negativamente correlato a quello dell’obbligazionario governativo.

Nelle prime due settimane di agosto abbiamo assistito a uno di questi momenti di volatilità, con i bond governativi a coprire parzialmente le perdite degli asset rischiosi durante i momenti di alta tensione, ora fondamentalmente riassorbiti.

Insomma, tenendo presente che il nostro suggerimento è quello di investire in modo diversificato e con un orizzonte a lungo termine, è evidente che le obbligazioni governative abbiano riacquistato un ruolo centrale nelle strategie di investimento. Tuttavia, sul piano tattico, questi strumenti hanno registrato anche delle difficoltà nella prima metà del 2024. 

Predire cosa succederà nel breve e medio termine è difficile, ma vogliamo fare il punto della situazione attuale delle obbligazioni governative, evidenziando le principali opportunità e i rischi da tenere in considerazione per navigare con maggiore consapevolezza l’attuale contesto finanziario.

Obbligazioni, inflazione, banche centrali: il contesto

Come accennato, i rendimenti delle obbligazioni nella prima metà del 2024 sono stati sotto le aspettative, nonostante il recente rally di inizio agosto (Figura 6).

Tra le ragioni di questo andamento, c’è l’ottimismo eccessivo degli investitori riguardo ai possibili tagli dei tassi, che ha portato a una revisione al ribasso delle aspettative. Negli Usa, l’attesa per il numero dei tagli prezzati è scesa da quasi sette a gennaio a solo quattro ora (Figura 7). 

Figura 6. L’obbligazionario governativo ha fatto peggio dell’azionario da inizio anno e, per molte geografie, ha perso.

Figura 7. Dal meeting di dicembre, la Fed ha rivisto al rialzo le attese sui livelli di tassi futuri, soprattutto a causa di crescita e inflazione più alte delle attese.

Inoltre, il contesto macro è stato caratterizzato da crescita e inflazione globali sopra le aspettative, abbassando la necessità di tagliare tassi a prescindere dalle attese. In questo senso, la stessa Federal Reserve (Fed) ha aggiustato il tiro, passando dal promettere tre tagli a dicembre 2023 a uno solo a giugno 2024. In Europa gli ultimi mesi sono stati più tranquilli, con già un primo taglio a giugno e un’inflazione meno preoccupante (2.6% anno su anno).

Entrando nella seconda metà dell’anno, il contesto macro è invece leggermente cambiato, influendo sulle prospettive dell’obbligazionario. 

Per prima cosa, la crescita globale sta dando segni di rallentamento, sia perché gli Usa si sono normalizzati da livelli di crescita incredibilmente alti, ma anche per via della debolezza cinese (Figure 8 e 9). 

Figura 8. Le stime di crescita del PIL americano rimangono alte, ma si sono normalizzate nuovamente nell’ultimo anno.

Figura 9. Tolto il Regno Unito, le maggiori economie sviluppate hanno deluso le attese economiche recenti.

Inoltre, l’inflazione sembra sempre più sotto controllo negli Stati Uniti, anche per le componenti più vischiose, anch’esse in discesa (Figure 10 e 11). 

Figure 10. L’inflazione USA si è calmata, anche nelle sue componenti più “testarde”.	Figure 11. Con l’eccezione del Regno Unito, le maggiori economie sviluppate hanno avuto dati legati all’inflazione più bassi rispetto alle attese.

Infine, banche centrali e mercati sembrano abbastanza d’accordo sul numero di tagli previsto per il 2024 sia in Europa che oltremare. 

Anche per gli Stati Uniti dove, date le tensioni dei mercati, c’è stata più volatilità su questo frangente nelle ultime settimane, crediamo che il riassorbimento delle recenti dislocazioni tecniche porterà presto a un riallineamento tra i mercati monetari americani e la Fed.

In sintesi, anche se il contesto attuale sembra più favorevole, i mercati finanziari rimangono complessi e difficili da prevedere. È fondamentale non sottovalutare i rischi e comprendere come questi possano influire sulla performance delle diverse tipologie di obbligazioni governative.

Il mondo complesso delle obbligazioni governative

Per prima cosa, non tutte le obbligazioni governative sono uguali. 

In Europa, i titoli di Stato dipendono dalle decisioni della Banca Centrale Europea (Bce) che quest’anno ha già tagliato una volta e dovrebbe farlo di nuovo a settembre. Ma dipendono anche dal cosiddetto rischio frammentazione, che è stato tradizionalmente catturato da misure come lo Spread BTP-Bund. 

I recenti eventi politici in Francia sono un esempio perfetto di cosa potrebbe andare storto in situazioni di turbolenza politica, con i titoli francesi a soffrire per via delle paure di un governo di stampo populista (Figura 12).

Figura 12. Lo spread tra i bond francesi e tedeschi e’ salito alle stelle dopo la chiamata alle urne di Macron: ai mercati non piace l’incertezza politica

Il rischio può impattare soprattutto i Paesi con livelli di debito e incertezza politica elevata, ed è quindi consigliabile preferire titoli di Paesi più stabili e fiscalmente virtuosi, come Germania e Olanda, se si vogliono evitare scossoni. 

I titoli americani sono invece dipendenti dalla Fed, che non ha ancora tagliato i tassi. Negli ultimi anni, tuttavia, l’aumento massiccio del debito pubblico americano ha fatto di questo un’altra variabile da monitorare. In questo senso, la metrica chiave da tenere sott’occhio è la possibile vittoria dell’ex presidente Donald Trump. Se dovesse vincere, e soprattutto in caso di maggioranza repubblicana al Congresso, ci si può aspettare una nuova ondata di aiuti fiscali e quindi, potenzialmente, di inflazione e aumento dei tassi, soprattutto sulla parte lunga della curva.

Generalmente, ci sono dei rischi comuni che è importante ricordare. Su tutti, quello delle tensioni geopolitiche. Dalle attuali guerre in Ucraina in Palestina ai rischi di escalation tra Cina e Taiwan e Iran ed Israele, screzi e conflitti possono bloccare le catene di approvvigionamento (Figure 13 e 14) e spingere al rialzo il prezzo del petrolio, aumentando inflazione e tassi e quindi colpendo i titoli di Stato.

Figura 13. Il rischio geopolitico rimane alto.

Figura 14. Il costo di spedizione beni è vicino ai picchi del 2021/2022.

Infine, è importante considerare una delle peculiarità dell’attuale contesto obbligazionario: in alcuni paesi chiave, come gli Stati Uniti, le curve dei tassi governativi sono invertite. Questo significa che oggi si ottiene un rendimento maggiore prestando denaro a breve termine rispetto al lungo termine. Tale situazione riflette le politiche monetarie straordinarie del 2022 e del 2023, e la convinzione che i tassi dovranno scendere, in parte a causa di un rallentamento economico. Tuttavia, se inflazione e crescita dovessero rimanere solide, lo scenario di tassi elevati per un periodo prolungato diventerebbe più probabile, penalizzando gli investitori.

Occhio alla duration

Oltre alla geografia e al rischio creditizio, un’altra variabile chiave da considerare quando si investe in obbligazioni governative è la cosiddetta duration. Si tratta di una misura fondamentale che indica il tempo necessario affinché si ripaghi, attraverso i flussi di cassa dell’obbligazione, il capitale investito inizialmente ed è cruciale per capire come il prezzo del titolo reagirà alle variazioni dei tassi di interesse.

Titoli con una duration più lunga tendono a essere più sensibili ai cambiamenti dei tassi, a parità di rischio creditizio: quando i tassi aumentano, il prezzo di queste obbligazioni può scendere più rapidamente rispetto a titoli con una duration più breve. Al contrario, in un contesto di tassi in calo, le obbligazioni con lunga duration possono vedere un maggior aumento del prezzo.

Se un investitore ha l’intenzione di mantenere un’obbligazione fino alla scadenza, l’impatto delle variazioni dei tassi sul conto capitale potrebbe non essere immediato, ma esiste comunque un costo-opportunità da considerare. Ad esempio, se i tassi di interesse aumentano durante il periodo dell’investimento, si potrebbe rinunciare alla possibilità di reinvestire il capitale a condizioni migliori. 

Se si decide di vendere prima della scadenza, la duration può determinare una perdita o un guadagno sul capitale investito.

Insomma, la scelta dei bond governativi richiede una comprensione approfondita di geografie, duration e rischi creditizi, specialmente se l’orizzonte temporale è di breve o medio termine.

La chiave sta nella disciplina 

Come spesso accade nel mondo degli investimenti, non è semplice prevedere se la seconda metà del 2024 sarà favorevole per il mercato obbligazionario o se deluderà. Il contesto macroeconomico iniziale appare positivo, ma non mancano rischi significativi, in particolare sul fronte politico e geopolitico. Inoltre, è importante comprendere che, affinché un investimento sia efficace, non basta avere una visione corretta del mercato, ma è altrettanto cruciale scegliere il prodotto giusto per realizzare la propria strategia.

Guardando al lungo termine, è evidente che i livelli attuali delle cedole rendono il mercato obbligazionario governativo un’asset class da tenere in considerazione. Per questo motivo, suggeriamo di investire mantenendo questa prospettiva e adottando una strategia ben diversificata e bilanciata.

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